在前9个多月的华夏合配后景时间里，A股市场处于绝对弱势，基金仅在二季度短暂获得正收益，年投尤其是资展置先2月和9月两度大幅回撤，年内低点市场录得两位数以上的望组跌幅，近三年累计下跌幅度一度超过35%；

但随后，反转一转前两年的华夏合配后景颓势，全年收益率回正。基金截至12月31日，年投全A年内涨幅超10%，资展置先基本收复了自2022年下半年以来的望组跌幅。

2024年这一波反弹堪称：2021年以来首次年度级别的反转估值扩张。

在这场估值扩张中，华夏合配后景“政策”是基金核心变量。

9月底以来的年投一揽子政策出台，扭转了悲观预期，市场风险偏好明显回升。

“稳定股市”已成为政策要求，并且“市场处于阶段性底部”成为普遍共识。

在2024年本轮估值扩张之后，基于长期经济增长假设，目前A股估值水平仍然略有低估，低估幅度在10%左右。

02 2025年市场展望：“景气投资”能回归吗？

1、从“盈利、剩余流动性和风险偏好”三因素构建的模型来看，

历史上看，市场走出大的底部区域重新进入繁荣都需要分子端的企稳复苏。

对于2025年的市场而言，最具变数的仍然是盈利。

盈利继续磨底、还是能够复苏并转正，是决定2025年大势研判的核心问题。

从模型分析来看，上市公司盈利近年来最大的下滑压力来自于PPI的下滑。

如果PPI环比保持0，那么2025年PPI在四季度转正，在这种情况下全A非金融石油石化的盈利增速预计在-5~-6%之间；

但是考虑到政策转向，内需重要性提升，预计2025年PPI总体上环比将转正。

在全年PPI平均环比在0.3%左右的情况下，2025年年底PPI回升至0.1%以上，全A非金融石油石化盈利增速转正。

因此，我们基准判断：

2025年盈利增速首先至少能够保证相对于2024年三季度的降幅显著收窄，且在政策支持下有转正的可能。

2、从景气-反转的投资框架来看，

2022-2023年，“景气投资”总体失效，营收增速靠前分组普遍表现落后；

进入2024年后，“景气投资”有所回潮，但是从全年角度看，呈现出“景气投资”与“反转投资”交替占优的特点：

2024年上半年，市场的涨跌结构与一季报的景气结构基本一致，且在多数成长行业中，涨幅结构与景气结构严格匹配；

但是进入下半年，特别是本轮反弹之后，“反转投资”的特征十分明显。

如下图所示，多数成长行业的领涨个股均是三季报业绩表现最差的一组。

华夏基金策略团队认为，“景气投资”来源于对主要成长方向景气回归的“现实期待”。因而对于2025年而言，景气投资在短期内仍然难以占优。

我们预计，2025年呈现“先反转、后景气”的结构特征。

景气能否回归，取决于宏观需求侧是否能够看到更多超预期的表现。

03 2025年资产配置：主线风格和结构机会在哪？

1、风格配置

基于年内主线的“海外流动性-内需政策预期”：

2025年开局建议中性仓位，组合超配，其次配置A股，此外组合与组合低配。

华夏基金策略团队推演了2025年一季度主线风格：

1）强美元、高美债、国内宽货币：利好价值、小盘，利空大盘成长；

2）内需政策博弈，但基本面修复仍需等待：利好价值，成长能否反转取决于 “居民存款-企业存款”能否持续下行，或是否出现具有可持续性的产业趋势；

3）宽松流动性环境：关注小盘主题风格；

从历史复盘看，市场监管导向是影响大小盘风格的另一重要因素。

在监管相对宽松、支持并购重组的环境下，小盘风格相对占优；

在监管收紧、重视上市公司质量考核的环境下，大盘风格相对占优。

相关ETF：

科创50ETF及其联接

恒生科技指数ETF及其联接

创业板200ETF及其联接

2、结构性机会

华夏基金策略团队建议，围绕盈利变化，以开局，增强挖掘，等待花开。

以四个策略构建“核心-卫星”组合，+构成核心组合，以+构成卫星组合。

红利策略：煤炭、银行、交通运输；

质量策略：食品饮料、家电；

反转策略：新能源、军工、游戏传媒；

成长主题策略：电子、计算机。

相关ETF：

红利低波50ETF及其联接

食品饮料ETF及其联接

新能源车ETF及其联接

游戏ETF及其联接

消费电子ETF及其联接

《热点追踪》《ETF风向标》栏目持续更新，欢迎关注

END

给我一朵小黄花

风险提示：

红利低波50ETF及其联接基金风险等级为R3中风险，其余ETF及联接基金风险等级为R4中高风险，其预期风险与预期收益高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。

上述基金为股票基金，其预期风险和预期收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。指数基金可能出现跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌或违约等风险。

此外，ETF产品特定风险还包括：标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险等。投资人应当认真阅读法律文件，判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人不保证盈利，也不保证最低收益。

其联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险等特有风险。A类基金申购时一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。

基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证，指数历史业绩不预示基金产品未来表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

投资者在投资基金之前，请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

本资料中推介的产品由华夏基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。