全球糖市基本面变化有限，长安依旧维持近强远弱的期货期糖back结构

巴西进入2024-25榨季尾声，影响逐步降低，刘琳但低库存有利于支撑糖价。基本价或本榨季截至12月上半月累计产糖3971.1万吨，面变同比减少211.3万吨，限短同比降幅达5.05%。维持本榨季该国总产量预计在4000万吨左右。震荡4至12月前三周该国累计出口2835万吨，长安上榨季4-12月累计出口2672万吨，期货期糖出口节奏偏快。刘琳巴西糖业协会Unica将上榨季库存由430万吨下调至190万吨，基本价或本榨季产量不及预期叠加快速出口，面变市场预计主产区中南部2025年3月底的限短库存仅100万吨，将创历史低位，维持而依赖巴西出口的国际贸易流偏紧张，将长期支撑原糖价格。对于巴西的下一榨季，作物的前景也随着该国的降雨而改善，预期丰产为主，或对下半年糖价形成一定压力。

印度逐步集中供应，且传闻存在出口可能，关注后续进展。NFCSF数据，2024-25榨季截至12月15日，该国产糖608.5万吨，同比减少133.5万吨，降幅18%。由于马邦和卡邦开榨时间推迟，导致压榨进度同比偏慢，产量数据同比降低。不过，当前压榨能力正在快速提升，集中供应压力逐步凸显。产量方面，NFCSF预计本榨季印度食糖产量将达到2800万吨，略低于消费量2960万吨。与此同时，印度糖业协会ISMA预估为3390万吨，较上榨季持平略低，但考虑本榨季乙醇分流预计为400万吨，最终食糖产量或同比降低210万吨至2990万吨。以此计算，该国可出口数量预期不高，大概率延续零出口政策。但印度一位行业重要机构的负责人近日表示，由于国内供应前景改善，且本地糖价呈现下降趋势，印度糖厂在这个榨季可以轻松出口多达200万吨糖，该消息或在情绪上施压原糖价格，未来需要跟踪出口情况。此外，当前原糖3月合约价格与印度出口平价相差不大，若继续下跌，将打压该国出口热情，因此19美分或存在一定支撑力度。

泰国增产预期未改，出口或存在增量。截至12月15日累计产糖34.92万吨，同比增加142%。泰国产量预期以增加为主，当前逐步进入压榨期，供应压力逐步显现。泰国甘蔗糖业委员会办公室主任预计2024-25榨季的食糖产量将达到1039万吨，同比增长18%。出口或随着产量增加而增加，市场预计在该国消费维持在250万吨左右的背景下，约有700-800万吨的出口空间，出口量同比较前期增加100-200万吨。考虑该国出口较为平稳，出口增量细分到每月仅有不到二十万吨，预计对全球食糖供应与糖价影响有限。

阶段性供应偏紧支撑糖价，使得全球糖价维持back结构。后续来看，虽然泰国出口恢复，但在巴西退出供应高峰至新榨季集中供应之前，全球贸易流仍偏紧，且印度出口也需要原糖价格上涨去支撑。由此来看，原糖继续下跌空间或有限。

替代品进口政策落地，国内供需或延续宽松状态

前期国产糖产量预期为1100-1120万吨，需求为1550-1580万吨，国内缺口或在450万吨上下。产需缺口主要由进口及替代品补足。其中替代品食糖消费空间预计在100-150万吨，食糖进口量约在400-450万吨左右。以此来看，2024-25榨季供需略显宽松，价格不存在大幅涨跌的基础。但根据食糖价格三年涨三年跌的周期性规律，当前糖价处于熊市周期，叠加增产预期，长期价格以下跌为主。变动项在于，一是广西因干旱，产量或不及前期预期，二是糖浆替代品政策的落地情况。而整体来看，糖浆替代品政策落地影响有限，但广西干旱或一定程度上支撑糖价。

从广西干旱来说，市场前期预期产糖量将下调10-15万吨至670-680万吨，同比增幅降至50-60万吨。若蔗区仍无有效降雨，甘蔗入榨量将进一步下调的可能。国内首要产区广西产量增幅不及预期，或使全国产量存在下调的可能，进而拉扯糖价回归的进度，并短期给予糖价支撑，后续关注产量兑现情况。

从替代品角度来说，2024年11月我国进口食糖53万吨，同比增加9.23万吨，本榨季截11月底，我国累计进口106.69万吨， 同比减少29.57万吨。当月我国进口糖浆、白砂糖预混粉22.04万吨，同比增加9.07万吨，增幅69.84%，本榨季截至11月，全国累计进口44.53万吨，同比增长15万吨，增幅50.78%。继12月10日海关总署食安局关于暂停泰国糖类企业部分产品输华的函之后，12月28日国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》，自2025年1月1日开始实施。其中1702项下的糖浆及预拌粉关税不变，因此对国内进口糖浆及预拌粉的影响相对有限，后期糖价继续上行或难见政策端的提振作用。

除此之外，从季节性周期来看，国内压榨提速，国产糖逐步集中供应，将施压糖价。随着供应增加，糖厂排队提货情况缓解，需求端春节备货不温不火，现货市场整体成交情况一般，导致库存快速积累。截至11月底，全国工业库存75.89万吨，同比增加18.89万吨，增幅33.14%。根据泛糖科技数据，截至12月20日，广西食糖第三方仓库库存数量约18万吨，同比约7万吨。这些均不利于糖价走强。不过，天气干旱也使得市场下调广西甘蔗单产、入榨量以及食糖产量，也使得下方存在一定支撑。

进口利润再现施压期价，基差短期平稳仍存套保压力

近期原糖价格持续偏弱引导国内进口成本降低，截至12月27日原糖3月合约结算价19.37美分，折算进口成本约在6437，远月5月、7月合约结算价分别为17.92、17.54，折算成进口成本约在6026、5919。国内加工糖福建糖业价格维持在6580附近，星光糖业报价约在6850，与远月原糖合约进口成本仍存有一定的优势价差，并有助于吸引糖厂点价进口，后续进口或有增加，将施压糖价。

基差方面，现货压榨进度偏快，价格承压偏弱，而期货价格在干旱与进口替代政策落地背景下仍有支撑，引导12月以来期现基差略有收窄，但整体仍较为平稳。截至12月27日郑商所仓单+有效预报数量为16539张，较去年同期增加2264张，涨幅为15.86%。 后续糖价上涨套保单入场概率较大，或施压期价。价差方面，维持近强远弱的back结构不变，且仓单压力更多的体现在5月合约上，但5-9价差近期震荡偏强，达到91附近高位，且处于近年相对高位，有助于5-9反套结构入场。

综合来看，连续回调后，在巴西库存低位以及印度压榨进度偏慢背景下，原糖仍存支撑，支撑点在于巴西退出供应后，全球贸易流仍显薄弱，同时，印度存在出口可能，但在乙醇分流政策与出口平价要求之下，也对原糖价格存在支撑。此外，印度、泰国压榨逐步进入高峰期，供应压力或逐步显现，且当前原糖维持近强远弱的back结构，或暗示远月供应压力犹在、近月偏强的格局短期将会维持，主力关注19美分的支撑力度，加权指数则关注18美分附近的支撑力度。郑糖方面，进口替代品限制性政策落地以及干旱发酵后，或引导国内供需收紧，但无极端事件发生之下，供需仍略显宽松。目前逻辑或在于国内集中供应阶段，而进口替代品限制性政策落地后，利多有兑现，叠加进口利润恢复利于远月点价进口，预计后期上方压力犹存。但是，广西干旱对于全国产量扰动犹在。郑糖后期或陷入震荡行情，区间参考5800-6100。中长期，随着集中供应以及套保单入场，糖价或偏弱运行为主。仅供参考。

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